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　　来源：华泰睿思

　　核心观点

　　有色板块相对估值处低位
，看好估值修复弹性

　　我们看好有色板块的估值修复弹性。截至6月26日，重点子板块相对估值与PE-TTM均处于2020年以来底部区间 ，中证黄金和铝指数的PE-TTM处于2020年以来3-4%分位
，中证铜、黄金 、铝三板块指数相对全A PE-TTM均处于历史0.0%低分位 。但我们认为26-27年有色金属供需格局偏短缺，行业景气和费用 预期维持高位；当前市场对有色板块的定价悲观 ，下行空间或有限
，具有一定估值修复弹性。板块短期受美国加息预期影响以及强美元压制，中期或仍然回归到基本面驱动的商品费用 变化
。我们认为 ，黄金看空交易拥挤、工业金属或维持高景气
，有色板块当前具备高赔率特征。

　　黄金：看空交易过度拥挤+加息扰动有限，央行购金逻辑仍坚实

　　我们认为本轮美联储加息预期对金价压制力度远弱于 2022 年；当前空头拥挤叠加央行持续购金长线逻辑稳固 ，黄金高赔率突出 。『1』 中东局势缓和后，市场交易或回归基本面与利率关注；据华泰金属《格局向好但抑扬有度》（26-06-11）
，我们认为未来美债利率或将受制于财政赤字，加息幅度有限；若未来美国重启短暂加息25-50bp ，对应金价的负面影响或在$50/oz以内
。『2』 资金端GLD 一年期看跌偏度已逼近极值
，空头或已充分计价，若边际利好落地或易触发空头平仓 ，带动金价反弹。『3』 中东冲突缓和后
，中长期去美元化逻辑或被强化 。央行
、个人和金融机构或将持续进行资产再配置，对黄金进行较高强度的增持
。2026-2028年金价仍然有望升至$5400-6800/oz。

　　工业金属：供需格局紧张 ，景气度维持高位

　　铜铝等工业金属的供给约束仍在深化
，景气度有望持续 。铜方面，全球铜矿CAPEX周期漫长 ，新项目从勘探到投产平均需7-10年
，2026-2028年新增供给增量有限；近期蒙古Oyu Tolgoi运输受阻、澳大利亚Cadia铜金矿因地震停产等供给扰动频发，进一步收紧短期平衡
。铝方面 ，中东局势对电解铝供给形成扰动，预计26年全球电解铝供需缺口或持续扩大。需求端
，全球制造业PMI持续走强，新兴市场工业化与全球能源转型（电网 、光伏
、电动车）对铜铝的增量需求构成中长期支撑 。

　　宏观：高风偏+流动性偏松 ，相对估值低位或意味高赔率

　　宏观层面上
，高风偏与流动性偏松的组合对有色板块构成有利背景
。截至6月26日，市场流动性边际收敛但仍处于宽松区间 ，VIX恐慌指数从前期高点回落
，市场风险偏好或持续修复。在此背景下，有色金属行业景气度维持高位 ，但板块相对于全A的估值折价已达历史极值区间
，6月26日中证黄金板块相对全A PE-TTM仅0.93x（0.0%分位，2020历史中位数为1.74x）、铝0.61x（0.0%分位 ，0.98x） 、铜0.76x（0.0%分位
，1.13x），下行空间有限 。黄金
、铝、铜板块相对估值低于2020年以来中位数约87% 、60%
、48%。下跌空间有限、上行弹性可观 ，属于典型高赔率交易窗口
。

　　风险提示：贵金属费用 大幅变动；下游需求不及预期。